Почему повторение декабря 2014 года маловероятно
После долгого — с начала 2016 года — периода укрепления рубля возникает страх, что тренд развернется и мы снова увидим резкое падение национальной валюты. В целом такое поведение валюты характерно для страны с все еще формирующимися рынками.
Иностранные инвестиционные потоки сильно зависят от погоды на мировом финансовом рынке. Для них российский рынок — всего лишь одна из компонент общей картины, вес которой зависит не только от ситуации внутри страны, но и от сравнения России с другими развивающимися рынками. Не дают скучать и внутренние факторы, влияющие на валютный курс: Минфин перенял эстафету у Банка России, влияя на курс своими операциями, а чуть ли не любая сделка «Роснефти» становится поводом для разговоров о завершении курсовой стабильности.
Весна 2017 года выдалась очень благоприятной для рубля. Регрессионные модели, отражающие влияние различных факторов на курс, зафиксировали небывалое отклонение фактического номинального курса от его «справедливого значения», диктуемого внешними факторами. Это даже позволило Минэкономразвития сделать смелый прогноз об ослаблении рубля в течение нескольких месяцев, который отчасти и реализовался — с минимума в районе 56 рублей за доллар он вернулся на уровень около 60 рублей за доллар.
При этом все чаще и чаще слышатся рассуждения о неминуемом крахе рубля. Идеальный шторм осени 2014 года еще не скоро уйдет из памяти. Что будет с рублем до конца 2017 года? Главная новость — принятие конгрессом и сенатом США новых санкций против России. И для финансового рынка бомба — это возможный запрет на покупку российского суверенного долга и на сделки с производными инструментами. Если такие ограничения будут введены, то иностранные фонды начнут продавать рублевые активы и конвертировать рубли в доллары. И именно риск резкого выхода из «кэрри трейд» становится основным для российского рубля.
Однако сдержанная реакция рынка показывает, что до кардинального пересмотра инвестиционных стратегий пока далеко. Россия остается одним из основных высокодоходных рынков и при этом улучшает свои позиции с точки зрения соотношения между доходностью и волатильностью вложений в национальную валюту.
Оставив ключевую процентную ставку без изменений на уровне 9%, Банк России показал, что будет проводить максимально осторожную политику, стараясь не выпустить из рук свое главное достижение — инфляцию практически на уровне целевого показателя 4%. Значит, дифференциал ставок будет оставаться привлекательным для инвесторов, так что массового разворота из длинной позиции в рубле пока не видно.
Главным внешним фактором для курса рубля по-прежнему остается динамика рынка нефти, которая определяет основу валютного баланса страны. Объемы экспорта, в силу его структуры, не могут меняться быстро, при этом импорт постепенно увеличивается, прежде всего реагируя на укрепление курса рубля и только потом — на прекращение падения доходов населения. Немаловажная новость, наделавшая много шума: небольшой минус текущих статей валютного баланса по результатам II квартала и прогноз Минэкономразвития на III квартал — отрицательное сальдо текущего счета в размере $5 млрд. Однако считать, что рубль обречен на падение, неправильно. Капитальный счет легко компенсирует недостачу по текущему. И наоборот. Влияние на курс необходимо смотреть не агрегированно, а по различным компонентам, укрепление рубля возможно и при дефиците текущего счета.
Весьма удачным образом привлекательность России для международных потоков капитала и динамика нефтяных цен компенсировали друг друга, и волатильность рубля и чувствительность по отношению к внешним факторам уменьшились. При этом курс рубля выглядит справедливым и находится в середине модельного интервала, так что игра на его понижение выглядит рискованной, если только не рассчитывать на разворот нефтяного тренда и резкие внешнеполитические шаги российского руководства.
Важнейший внутренний фактор, влияющий на курс рубля, — переход экономики в низкоинфляционный режим. В своих исследованиях Банк России отмечает постепенное уменьшение влияния курса на инфляцию. «Эффект переноса», который ранее оценивался для роста инфляции в 0,2% на каждый 1% ослабления курса, уменьшился примерно в два раза, так что теперь ослабление курса рубля на 1% оказывает влияние на инфляцию только около 0,1%. Таким образом, даже этот очевидный риск уменьшается, а приоритет таргетирования инфляции будет заставлять Банк России держать процентные ставки более высокими при негативном развитии ситуации. Второй важный фактор — программа покупок валюты Минфином на дополнительные нефтегазовые доходы, которая хоть и мягко, но настойчиво влияет на курс. Недавно она была модифицирована с целью убрать положительную обратную связь между курсом доллара и покупкой валюты — вместо заложенного в бюджет прогнозного курса рубля Минфин будет использовать текущий для оценки объема покупки валюты (или продажи валюты при нефти ниже $40 за баррель). Данное «бюджетное правило» — один из важных долгосрочных механизмов снижения влияния нефтяных котировок на курс рубля, и оно внесло свой вклад в снижение этой зависимости.
На этом фоне новости об очередном быстром размещении облигаций «Роснефти» или необходимости закрытия контрагентами банка «Югра» валютных позиций уже не могут оказать такого сильного влияния на курс, как в декабре 2014 года. Безусловно, сделки крупнейшей российской нефтяной компании, сопряженные с активными трансграничными потоками движения капитала, заметно влияют на статистику, однако не способны кардинально изменить курс.
Главный тренд этого года — уменьшение волатильности — уже сам по себе становится фундаментальным фактором. Плавающий курс рубля с течением времени становится все более надежным стабилизатором экономики и финансовых рынков, а значит, и реакция на внешние и внутренние шоки будет более плавной, что является основой для стабильности российской валюты.
Для разрыва постоянного цикла «укрепление рубля — инфляция — ослабление рубля» России нужно несколько спокойных лет при неизменных правилах игры. Останутся ли правила неизменными, зависит от самих властей. И если 2018-й, год избирательного цикла, и может принести сюрпризы, то нынешний 2017 год имеет все шансы стать самым спокойным для российского рубля в новейшей истории.
Сергей Романчук
Источник: “Forbes”
