Близок час растраты

Власти рассматривают различные варианты вложения средств ФНБ, такие как иностранные финансовые активы, экспортные кредиты, финансирование инфраструктурных проектов внутри страны. Как мы понимаем, главная задача этой инициативы — ускорение экономического роста (об этом говорил первый вице-премьер Антон Силуанов) при одновременном сохранении достаточного запаса прочности на случай кризиса. Тема становится актуальной как никогда, ведь серьезных факторов экономического роста нет. В частности, эффект от планируемых (и, кстати говоря, запаздывающих) нацпроектов с учетом того, что они будут финансироваться из налогов и проходить на фоне повышения НДС и пенсионной реформы, по нашим оценкам, будет в лучшем случае слабо положительным (0,2-0,3 процентного пункта к росту экономики). Средства ФНБ (будучи «новыми» деньгами для экономики) могли бы подстегнуть рост ВВП.

С учетом постоянного пополнения ФНБ с помощью покупок валюты в счет нефтегазовых дополнительных доходов, доступная для инвестиций часть средств фонда каждый год после достижения порога фактически будет увеличиваться на размер прошлогодних интервенций (с точностью до переоценки средств фонда, которой можно пренебречь в базовом сценарии). При цене нефти в среднем в $65/баррель эту часть можно оценить примерно в 2,7 трлн рублей в год. В принципе, существующее законодательство позволяет потратить всю эту сумму за год. Хотя от ЦБ поступали предложения не инвестировать всю доступную сумму в один год, при расчетах мы полагали, что она будет использована полностью (хотя подчеркнем, что инвестирование в иностранные активы фактически равносильно неиспользованию этой части средств).

В связи с этим возникает два вопроса:

1. Насколько подобные траты повлияют на бюджетную устойчивость?

2. Каков эффект от этих трат на экономику, принимая во внимание различные направления использования?

Отвечая на первый вопрос, отметим, что главный недостаток использования всей разрешенной части ФНБ в инерционном сценарии (при стабильных или даже растущих ценах на нефть) — восстановление зависимости курса рубля и роста экономики от колебаний цены нефти (даже при функционирующем бюджетном правиле). Разница будет лишь в том, что теперь эти параметры будут зависеть от цен на нефть предыдущего года.

Помимо этого, траты ФНБ фактически будут означать, что запас средств «на черный день» по отношению к ВВП перестанет расти (по определению, — ведь эта часть будет составлять 7% ВВП). Такой «подушки безопасности» хватит, чтобы пережить лишь один кризис по сценарию 2015 года (накопленный бюджетный дефицит как раз составил 7% ВВП за три года) и уже не хватит на кризис образца 2009 года (тогда накопленный дефицит бюджета превысил 10% ВВП за два года). Конечно, ФНБ не будет единственным источником финансирования дефицита, но даже если кризис удастся пережить, «кубышка» будет основательно истощена, и о дальнейших инвестициях за счет фонда можно будет надолго забыть. В любом случае потенциальное истощение ФНБ, на наш взгляд, — серьезный риск в глазах властей.

Куда вложить ликвидную часть?

Основной статьей текущих расходов ФНБ в прошлом было участие в финансировании дефицита ПФР (в 2017 году на это пошло 617 млрд рублей, в 2018 году — 1108 млрд рублей), но в этом и последующих годах тратить на это деньги не планируется. При этом направлять средства на инвестиции можно было и до достижения ликвидной частью 7% ВВП — но только в активы, разрешенные специальным распоряжением правительства. Среди них иностранные гособлигации, депозиты в локальных банках и в ВЭБ.РФ (для финансирования инфраструктурных проектов внутри и за пределами страны). Сейчас в такие активы вложено 1,6 трлн рублей.

Среди возможных вариантов инвестиций власти называли:

1. вложения в иностранные активы с более высокой доходностью (и риском) по сравнению с теми, куда вложены сейчас международные резервы (частью которых и является ФНБ) — по аналогии с Норвежским суверенным фондом NBIM;
2. использование средств для выдачи экспортных кредитов с целью стимулирования спроса покупателей российской продукции за рубежом;
3. финансирование внутренних инвестиционных проектов (такая возможность стала рассматриваться лишь недавно).

Власти подчеркивают, что это не альтернативные варианты: предполагается комбинация из всех трех опций.

Самым рациональным, на наш взгляд, способом вложения является инвестирование в иностранные активы с умеренным кредитным риском. Однако мы полагаем, что власти сейчас вряд ли решатся сделать его основным, т.к. прямого видимого эффекта на ВВП он не даст. Выбор в большей степени, скорее всего, будет сделан в пользу оставшихся двух вариантов — экспортных кредитов и внутренних инвестпроектов.

На наш взгляд, потребность в финансировании проектов внутренней экономики высока. В частности, есть большие планы по развитию дорожной инфраструктуры, зафиксированные в майском указе Владимира Путина, то есть предельную сумму назвать достаточно сложно. Основная проблема этих инвестиций — в среднем низкая экономическая эффективность (не исключено, что у многих проектов нулевая или даже отрицательная NPV). Кроме того, доходность многих кредитов, с помощью которых финансируются эти проекты, ниже рыночной. Среди действующих — немало проектов РЖД с доходностью «инфляция +1%» (что в большинстве случаев меньше, чем доходность ОФЗ), а проект по модернизации БАМа и Транссиба (объемом в 150 млрд рублей) и вовсе дает доходность в 2,98% в рублях. Впрочем, есть и высококачественные бумаги, — например, евробонд «Ямал-СПГ» (150 млрд рублей, доходность 5% в долларах).

Важным для властей является и вопрос поддержки потребителей российской экспортной продукции. Соответствующая задача даже вынесена в отдельный нацпроект, который предполагает повышение несырьевого неэнергетического экспорта и экспорта конкурентоспособной промышленной продукции. Однако в данном вопросе есть два нюанса. С одной стороны, согласно методологии, в этот экспорт включается много квази-сырьевой продукции (например, металлургия низкого передела), которая не нуждается в стимулировании, поскольку и так обладает достаточной конкурентоспособностью на мировом рынке. С другой стороны, продукцию, которая действительно нуждается в экспортном стимулировании (например, отечественный автопром), вряд ли удастся поддержать лишь льготными кредитами, поскольку отставание от мировых аналогов велико. В итоге мы полагаем, что поддержка в основном коснется оборонной и атомной продукции. Это, кстати говоря, основная часть машиностроительного экспорта РФ.

Таким образом, максимальную потребность в экспортном кредитном финансировании можно, например, оценить абсолютным ростом прогнозных объемов экспорта машиностроительной продукции (на ближайшие три года средний темп составит около $3-$4,5 млрд в год, или около 200-300 млрд рулей в год). На наш взгляд, заметное увеличение расходов на экспортные кредиты сверх этой суммы будет нецелесообразно. Правда, стоит отметить, что это лишь среднее значение за год, и с учетом того, что кредит может быть выдан на несколько лет, единовременные расходы могут быть существенными. Так, например, за период до 2024 года по плану экспорт продукции машиностроения должен вырасти на $26 млрд (около 1,7 трлн рублей), и не исключено, что кредит сопоставимых размеров может быть выдан из ФНБ единовременно. Например, проект строительства АЭС в Египте сопоставим по стоимости.

…И к чему все это приведет?

Как мы уже отметили, прямого эффекта на экономику от инвестиций средств ФНБ в иностранные активы с кредитным риском не будет, тогда как выдача экспортных кредитов идейно очень похожа на трату денег внутри страны. При прочих равных эти два варианта не отличаются эффектом на рост экономики. Различие будет состоять в следующем:

1) Какие отрасли получат стимул. В случае экспортных кредитов — это с большой долей вероятности отечественное атомное и оборонное машиностроение, в случае внутренних инвестиций — скорее строительство и металлургия. На наш взгляд, больше в поддержке нуждается инфраструктурное строительство, так как оно гораздо менее развито, чем, например, российская атомная промышленность, которая является лидирующей в мире. Гораздо больший эффект можно было бы получить, поддерживая другие, неконкурентоспособные отрасли машиностроения (например, автопром). Но здесь, как мы отмечали, отставание достаточно большое, и его вряд ли удастся перекрыть даже льготным кредитованием.

2) Насколько возрастет инвестиционный импорт. Доля импорта в машиностроении, скорее всего, больше, чем доля импорта в строительстве и металлургии, т.к. стройматериалы и металлургическая продукция в основном отечественного производства.

3) Создание рабочих мест. Траты на инфраструктурные проекты внутри страны создадут больше рабочих мест / больше повлияют на рост зарплат, чем экспортные кредиты, т.к. машиностроение является более капиталоемким.

Однако эти два способа, на наш взгляд, будут по-разному влиять на курс рубля — и, соответственно, инфляцию. Для использования средств ФНБ внутри страны иностранная валюта, в которой хранится ликвидная часть, должна быть конвертирована в рубли. Это, как мы полагаем, будет осуществляться, как и раньше, путем эмиссии рублей, а не путем конверсии этих средств на валютном рынке — эту идею недавно подтвердил А. Силуанов. Поэтому эффект на валютную ликвидность от непосредственных трат ФНБ будет нейтральным — как и, например, при финансировании дефицита бюджета в период кризиса 2015 года. Таким образом, эффект на курс рубля будет связан с изменением экспорта/импорта.

Теоретически конверсия валюты в рубли может быть проведена и на открытом рынке: выглядеть это будет как снижение объемов фактических покупок валюты по бюджетному правилу. Например, если за год интервенции по правилу должны составить 2,7 трлн рублей (Минфин покупает валюту на открытом рынке на эту сумму), а траты ФНБ запланированы в объеме 1 трлн рублей (т.е. Минфин должен продать валюты на соответствующую сумму), то для валютного рынка фактические покупки валюты снизятся с 2,7 трлн до 1,7 трлн. Такой вариант, в отличие от предыдущего, вызовет структурное укрепление рубля, что, при прочих равных, невыгодно для бюджета и экспортеров. При этом объем рублевой эмиссии будет меньше, чем при конверсии внутренней проводкой.

Модельный расчет

Приведенные нами расчеты основаны на предпосылках, описанных выше, при том, что в реальности процесс может отойти от сценария, заложенного в нашей модели. Например, конверсия средств фонда для целей траты внутри страны будет осуществляться на рынке путем уменьшения объемов покупки валюты, а не внутренней проводкой, часть экспортных кредитов не приведет к росту экспорта, и т.п.

Финальный эффект на экономику во многом будет зависеть от распределения между вышеперечисленными тремя способами вложения средств. Так, например, ВЭБ РФ выступает только за экспортные кредиты и проекты внутри страны, а ЦБ, напротив, предпочитает не тратить средства таким образом, чтобы они хоть как-то повлияли на экономику. С учетом неопределенности долей мы решили оценить эффект от вложения 500 млрд рублей средств фонда в каждый из трех вариантов (так, чтобы потом эти эффекты можно было взвешивать по долям вложенных средств и получать итоговый эффект) и представили его в таблице ниже.

При комбинации способов вложения негативный эффект на курс/инфляцию можно нейтрализовать.

¹⁾ В таблице представлены прямые эффекты от вложения 500 млрд рублей отдельно в каждый из трех вариантов.

²⁾ Расчет курса рубля делался из предположений о том, что непосредственные траты ФНБ не меняют баланс валютной ликвидности (экспортные кредиты выдаются напрямую, минуя российские банки, а инвестиции внутри страны делаются путем рублевой эмиссии средств, по аналогии с финансированием дефицита бюджета). Кроме того, траты ФНБ при прочих равных не изменяют объем покупок валюты в рамках бюджетного правила.

Перекосы в структуре финансирования

Из наших расчетов (как и из ранее описанных предположений) следует, что при тратах ФНБ позитивный эффект для ВВП есть только в случае вложений в экспортные кредиты и внутренние проекты. Однако отметим, что тут речь идет о прямом единовременном эффекте на экономику в первый год. Так, экстремальные случаи, которые будут сопровождаться сильным укреплением или ослаблением рубля в первый год, будут нежелательны для экономики в перспективе. При существенном укреплении рубля (например, при больших вложениях в экспортные кредиты) традиционные сырьевые экспортеры потеряют конкурентоспособность (их прибыль в рублях существенно упадет), также упадут и доходы бюджета. При падении курса рубля сильно пострадает и без того слабый потребительский сегмент. В итоге в обоих случаях рост экономики после такого стимулирования рискует быстро снизиться.

В качестве примеров мы покажем расчет для оптимальных и неоптимальных структур вложения средств. Объем стимула в наших расчетах составит 2,7 трлн рублей за год (на такую сумму при стабильных ценах в $65/баррель на нефть ежегодно будет расти ликвидная часть ФНБ свыше 7% ВВП).

^*) Соотношение выбрано таким образом, чтобы средства, вложенные в кредиты, и средства, вложенные во внутреннюю экономику, сохраняли соотношение 3:7, при котором в нашей модели эффект на рубль минимален. Этот вариант, на наш взгляд, является наилучшим.

Самый лучший эффект (максимальный рост ВВП при минимальном изменении курса рубля и инфляции) достигается тогда, когда соотношение между вложениями в экспортные кредиты и внутренними проектами складывается как 3:7 (если же соотношение сохраняется, но власти вкладывают средства в иностранные активы, то просто уменьшается абсолютный эффект, тогда как структура портфеля остается максимально эффективной).

Таким образом, политика по использованию средств ФНБ, при условии выбора эффективной пропорции размещения, может ускорить темпы роста экономики почти на 1 процентный пункт (при полном использовании разрешенной для инвестирования части ФНБ), и при этом оказаться нейтральной для курса рубля и инфляции, а также сохранить значительную часть средств в достаточно доходных высоколиквидных активах.

Станислав Мурашов

По материалам: “Forbes”